2023年青松建化分析报告 全部水泥和熟料产能皆在新疆
新疆水泥市场的基本特征？
市场较为封闭，区域集中度高
新疆面积 166.49 万平方公里，是中国陆地面积最大的省级行政区，约占国土总面积的 1/6。2021 年自治区常住人口为 2589 万人。新疆分南北疆，主要以天山山脉为划分。就新疆水泥市场而言，区域水泥集中度较高，龙头为老天山股份（现为新疆水泥）、青松 建化，CR2 合计约 49%，且二者基本都为全疆布局，主导企业具备较高的话语权。
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需求率先见顶，产能过剩明显
新疆水泥市场分析：新疆水泥市场产能过剩较为明显，2022 年新疆水泥产量 3845 万 吨，同比年下降 18%。峰值产量为 2013 年，当年产量为 4861 万吨。目前，新疆水泥产能约 1 亿吨，熟料产能超 7000 吨，2022 年新疆水泥产量 3845 万吨， 产能利用率不到 50%，在全国处于较低水平。
协同全国典范，价格中枢提升
区域高集中度加持背景下，区域供给端错峰持续优化，新疆水泥价格近年持续稳定在较 高水平，2019-2021 年基本都要高于全国水平，且南疆价格比北疆更高。错峰置换持续推进，对稳定价格起到至关重要作用。新疆建材行业协会在政府组织下， 自 2017 年持续推进水泥错峰置换，且执行情况良好。譬如《2022-2023 年乌昌石吐区 域电石渣熟料置换框架协议》内容如下:乌昌石吐区域 8 家电石渣水泥熟料企业共置换 出熟料 310 万吨，全年开窑;10 家非电石渣水泥企置换入熟料 310 万吨，全年平均开 窑天数暂定 28 天，2023 年 7 月 1 日以后方可开窑。此举较大平衡了区域电石渣产线和 传统熟料线发挥率不均衡矛盾问题，为市场整体供需环境改善提供较强支撑。
市场底部龙头曾经都出现过持续亏损。回看新疆水泥发展历史，曾在底部徘徊数年。 2014-2016 年，主导企业基本都出现盈亏压力，青松建化一度 ST，2014-2017 年扣非 均出现亏损，核心还是区域需求较差，水泥价格较低。
需求锚向基建，铁公基占比高
新疆固定资产投资中基建占比近 40%，显著高于全国水平。制造业、基建、房地产是固 定资产投资中最主要的三部分，通常合计占比超过固投的 80%，全国数据来看，2022 年三者分别占比为制造业 33%、基建 26%、房地产 21%，其余行业投资总和多年稳定 保持 20%左右，且各行业均小于 5%；新疆地区来看，除传统三项外，还有采矿业投资 较大，2022 年为基建 40%、制造业 19%、地产 17%、采矿 8%，其他行业合计 16%。 比较来看，新疆在传统三项的投资结构上与全国存在较大差异，表现为重视基建投资， 而地产和制造业则相对投资力度较小。
基于此，我们判断，新疆水泥的需求结构中，基建占比也为主导，地产和农村市场占比 相对较低，且基建项目中也以传统的铁公基为主。因此在区域基建投资加速背景下，水 泥需求迎来的同步复苏确定性较高。
新疆水泥市场的供需变化？
路桥建设潜力较大
交通设施建设中期有较大空间。新疆地处内陆，内河资源匮乏，长期以来远离消费市场 与货运距离过长一直限制了新疆物流的发展，受历史及严酷气候和地形等因素影响目前 新疆的交通网络覆盖深度仍然偏低，公路、铁路等路网密度仍然显著落后于国家同期的 平均水平。根据 Wind 数据，2021 年新疆的公路密度为 0.13 公里/平方公里，铁路密度 为 0.005 公里/平方公里，分别为全国同期平均水平的 32.7%与 30.0%。相较于新疆日 益增长的货物吞吐量需求，相对滞后的路网交通已经逐渐成为制约新疆发展越来越重要 的因素，预计公路与铁路等相关基础设施建设也将因此迎来新的发展机遇。
“十四五”规划明晰
新疆“十四五”交通建设较“十三五”期间发力明显。新疆“十四五”规划要求大力建 设伊宁至阿克苏铁路、罗布泊至若羌铁路，打通南北大通道。构建以兰新高铁为骨干， 以南北疆铁路为两翼，沿准噶尔盆地的北疆铁路环线、沿塔里木盆地的南疆铁路环线以 及贯通天山南北的东疆铁路环线和天山铁路环线的“四环”铁路网络。具体看，在铁路、 高速公路新增里程及机场新增个数方面相比“十三五”期间都有了显著提升，十四五计 划新建铁路 2662 公里，高速公路 4500 公里及机场 15 个，对比十三五分别同比增长 74%、280%和 275%。
2022-2023 加速落地
2023 年交通投资和水利投资增速提升。基建投资的细分项来看，从区政府规划来看， 2023 年交通建设投资和水利固定资产投资计划分别为 832 亿元和 285 亿元，分别同比 增长 11.1%和 11.8%，相比 2022 年增速有显著提升。2023 年新疆 GDP 预期增速 7%，相比 2022 年提高 3.8pct；固定资产投资计划增速 11%，相比 2022 年提高 3.4pct；经济复苏带来政府财政宽裕，叠加投资意愿增强，2023 年新疆基建有望继续高增。
龙头青松建化的成长弹性？
公司是新疆水泥企业，全部水泥和熟料产能皆在新疆。公司大股东为新疆建设兵团。2022 年公司销量 603 万吨，同比下降 23%。公司峰值销量为 2014 年，当年销量 853 万吨。 此外，近年公司也外延布局一部分化工业务，主要是 PVC 和尿素。
量的扩张弹性
如上所述，我们判断 2022 年区域水泥需求有望迎来高弹性：1、同期基数较低，2022 年 8 月以来区域受疫情影响较大，水泥产量单月下滑幅度较大；2、2022 年区域基建投 资较快，但是兑现到实物量需求不明显，推测可能是项目进度问题，2023 年大概率有 较为充裕的存量施工项目。3、部分重点项目陆续开工，2023 年也有望看到新增的需求 增长点。
此外，中吉乌国际铁路（规划中）也是一大看点。此铁路位于中国西部边陲及中亚地区。 自中国新疆南疆铁路、喀和铁路重要车站喀什站引出，经中国与吉尔吉斯斯坦边境的伊 尔克什坦（南线方案）吐尔尕特山口（北线方案），再经吉尔吉斯斯坦奥什州边境小城卡 拉苏，至乌兹别克斯坦东部重要城市安集延（中吉乌铁路起自中国南疆铁路喀什站，途 经吉尔吉斯斯坦，终点为乌兹别克斯坦的安集延站。该铁路一旦建成，中国的货物运往 东欧和中东国家成为现实，并且该铁路成为中国货物运往欧洲的最短路线之一）。根据规划，中吉乌铁路全长约 523 公里，其中中国境内 213 公里，吉尔吉斯斯坦境内 260 公里，乌兹别克斯坦境内约 50 公里。中吉乌铁路建成后将是中国到欧洲、中东的 最短货运路线，货运路程将缩短 900 公里，时间节省 7 至 8 天。
就当下来看，进入 5 月以来，区域水泥出货得到快速改善，也反映区域基本建设需求已 经得到初步兑现，部分项目陆续开工。
成本摊薄弹性
有别于华东等市场，新疆煤炭资源丰富，煤价较为便宜。新疆地处我国西北边陲，煤炭 资源及其丰富。新疆煤炭预测储量达 2.19 万亿吨，约占中国预测煤炭总储量的 42%， 居全国第一。新疆煤炭资源分布较为集中，总体呈现“北富南贫”的分布特性。新疆煤 田主要分布在准噶尔、吐哈、西天山和塔里木北缘，其中准东、准南、吐哈、伊犁和库 拜煤田资源量大，开发条件较好，占全疆煤炭资源的 95%。正是如此，新疆煤炭价格整 体较低，目前乌鲁木齐长焰煤(A20%,V45%,0.8%S,Q5500)坑口价格仅为 600 元/吨，哈 密地区更低，均远低于华东价格水平。
基于此，有别于华东等市场，新疆水泥企业成本结构有较大不同。新疆煤炭便宜，因此 水泥构成中煤炭占比较低，相反因为产能开工率较低，固定成本较高。正是基于此背景， 在需求复苏之下，量的增长带来的固定成本摊薄可能会十分明显，我们做测算如下：1、假设综合煤炭采购价格 550 元/吨，吨水泥的煤耗 0.13 吨； 2、假设石灰石采购价格 25 元/吨，吨水泥的石灰石消耗 。 3、2022 年公司吨水泥成本约 293 元/吨，由此测算固定成本约 196.5 元/吨，可变成本 约 96.5 元/吨。 4、进一步，在 2022 年基础上，假设销量增长 20%，测算吨成本可下降 33 元/吨，对盈 利形成较强支撑。
价格修复弹性
我们基于供需思维视角判断，假设需求迎来两位数增长，区域供给不变（错峰生产力度） 的情况下，意味着区域产能利用率得到同等幅度提升，自然水泥价格也会有相应的向上 弹性。同时，目前北疆价格与南疆相比要低，主要是去年疫情影响较大，在此基础上， 我们认为有望率先在北疆市场看到价格修复弹性。就 2022 年来看，公司水泥销量 603 万吨，同比下降 23%。我们测算 2022 年吨收入 444 元/吨，同比提升 56 元/吨，处于历史最高水平，吨毛利 151 元/吨，也基本逼近历史最 高水平。
化工改善弹性
公司化工业务主要是 PVC 及尿素业务，经营主体为阿拉尔青松化工和青松化工两个子 公司。其中青松化工于 2021 年 12 月纳入公司合并范围，2022 年生产、销售稳步增长， 实现销售收入 2.8 亿元。整体来看，化工板块 2022 年净利润-1.2 亿元，较 2021 年有所 减亏。其中公司控股子公司阿拉尔化工 PVC 销量较上年同期增加 0.47 万吨，销量未能 达到预期，业绩较上年同期减亏 20.42%。目前公司化工 PVC 业务和同区域的其他企业如中泰化学相比，盈利水平要低，一方面 产能发挥率不足，一方面成本可能偏高。未来在需求改善+成本端挖潜持续推进之下， PVC 也有望逐步迎来改善契机，不过改善的时间窗口或仍需等待。综合分析，预计公司 2023-2024 年实现业绩 6.3、9.2 亿，对应 PE 为 13、9 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
